El intento del gobierno para regular el mercado de cambios y retener divisas, previo al pago del Boden 15, con la resolución Nº 646 de la Comisión Nacional de Valores, tuvo como víctima a los Fondos Comunes de Inversión. ¿Cuál fue el impacto real? ¿Cómo replicó en Rosario? ¿Cabe esperar otra medida similar? ¿Qué estrategia cambiaria debería adoptar el próximo gobierno?
Para responder a estas preguntas, ON24 consultó a cuatro especialistas en la materia: Juan Ignacio Perpén, gerente de Mercado de Capitales de Rosental Inversiones; Fernando J. Luciani, gerente general del Mercado Argentino de Valores (MAV); Leandro Fisanotti, analista del Centro de Investigaciones Sociales y Económicas de Fundación Libertad y gerente de Desarrollo del MAV, y el Dr. Jaime Abut, titular de Abut S.A.
Cabe recordar que la Resolución General Nº 646 de la CNV, publicada el 21 de septiembre pasado, obliga a los Fondos Comunes de Inversión (FCI) a valuar sus activos negociados en el exterior tomando la cotización del tipo de cambio comprador del Banco de la Nación Argentina.
De acuerdo a lo explicado por Fisanotti en una columna publicada en ON24, “este cambio implica que aquellos activos valuados al tipo de cambio que surge de la paridad de cotizaciones en pesos y dólares de los activos financieros (normalmente conocido en la jerga como “contado con liqui”), pasa a ponderarse al valor oficial de la moneda norteamericana, lo que borra de un plumazo una brecha que rondaba el 50%”.
Los resultados inmediatos de esta medida no se hicieron esperar, ya que los días posteriores al anuncio fueron “negros” para la Bolsa local, con desplomes en las cotizaciones de las acciones.
La RG 646 se sumó a otra resolución que la CNV dictó semanas antes: la 644/2015. En la misma, se obliga a los FCI a destinar el 2,5% de su patrimonio a financiar proyectos productivos, de infraestructura o a Pymes. Sobre esta medida, también reflexionaron los referentes consultados en esta nota.
1. ¿Cuán nociva fue (o es) la resolución 646 de la Comisión Nacional de Valores?
Juan Perpén (Rosental Inversiones): La resolución es nociva dependiendo para quien. Para el inversor tradicional en bonos, la noticia no tiene ningún efecto, dado que impacta únicamente en la manera en que los bonos deben ser valuados por los Fondos Comunes de Inversión. A un inversor tradicional de bonos, lo que le recomendamos es no perder de vista que las volatilidades que estamos viendo se deben a movimientos puntuales que están haciendo los FCI para tratar de salir lo más ilesos posibles de este cambio en la norma; no residen en un temor ante el pago o no pago de los bonos, o de la solvencia del estado argentino. Desde mi punto de vista, para los FCI fue sin duda muy nocivo, fundamentalmente por dos puntos: en primer lugar, se tuvieron que desprender de activos a precios irrisorios, sufriendo de esta forma una disminución considerable en sus cuotas partes. En segundo lugar, estos cambios que realiza la CNV de un día para el otro, les quitan previsibilidad a los negocios y generan muchas confusiones; haciendo que la gente se aleje de los mercados de capitales.
Fernando J. Luciani (MAV): Creo que no es simple responder la pregunta sobre la base de si una Resolución es “nociva o no”. Es decir, los efectos de las políticas públicas deben poder medirse en el largo plazo. Es ahí, dónde podemos catalogar una medida como buena o mala. Hoy, lo que se advierte es que en la industria de Fondos Comunes de Inversión existió un cimbronazo que afectó las cotizaciones de las cuotas partes.
Leandro Fisanotti (CISE): Los Fondos Comunes de Inversión, entre el 21/09/2015 y el 30/09/2015, el patrimonio administrado cayó en 13.465 millones de pesos, producto de la caída en las cotizaciones (septiembre fue el peor mes del año para las acciones y los títulos en dólares tuvieron marcadas caídas) y por rescates de los inversores. Sobre principios de octubre, la información de las cotizaciones indicaba que la medida se digirió más rápidamente de lo que se hubiera pensado: el dólar “contado con liqui” volvió en el plazo de dos semanas a los niveles por sobre los $ 14 que tenía previo a la publicación de la RG 646; los bonos retomaron los precios anteriores y el riesgo país retornó a niveles inferiores a los 600 puntos básicos. Al 5 de octubre, el Patrimonio Total de los FCI recuperó unos 6.000 millones de pesos respecto del cierre de septiembre gracias a la recuperación de las cotizaciones. De cualquier modo, cambió el mapa del sector. Los Fondos Comunes de Inversión de Renta Fija mantuvieron la caída a pesar de que los bonos recuperaron valor. Esto implica que los cuotapartistas no volvieron a los fondos. Los que morigeraron el impacto fueron los Fondos Pyme y de Infraestructura, que mantuvieron ingreso de fondos en línea con su comportamiento histórico.
Jaime Abut: La resolución 646 de la CNV fue nociva porque al obligar a los FCI a valuar sus tenencias de títulos dolarizados al tipo de cambio oficial, esto implicaba una pérdida inmediata en el valor de los fondos compuestos por dichos activos de más de 40%. Lo que obligó a los FCI a vender dichos títulos y a provocar una fuerte caída en sus precios. Pero más allá del efecto directo en los precios, lo más grave es la incertidumbre que generan en el mercado medidas intempestivas y arbitrarias cuando lo que se necesita es generar confianza, previsibilidad, continuidad y atraer inversiones.
2. ¿Quiénes salen ganando con esta medida y a quiénes perjudica?
Juan Perpén (Rosental Inversiones): Los grandes ganadores fueron, sin duda, los inversores que estaban líquidos y pudieron comprar Bonos de Argentina cuando bajaban el 8% en promedio, simplemente por un cambio en cómo tenían que valuar los mismos los FCI. Es decir, no existía un motivo de riesgo para el inversor. Los grandes perjudicados fueron los Fondos Comunes de Inversión, el Mercado de Capitales como concepto, y aquellos inversores que decidieron vender por falta de información o ante el miedo causado por la estrepitosa baja del precio de los bonos.
Fernando Luciani (MAV): Cuando hay cambios de criterios, y más en temas sensibles, como son las valuaciones de las cosas siempre hay movimientos que pueden muchas veces acomodarse solos y en otros casos es necesario corregir las normas. Puntualmente, las oscilaciones se dieron en el valor del rescate y suscripción de FCI, ello llevó a suspender los rescates y/o suscripciones y a repensar la mejor forma de hacerlo. Podemos apreciar que hubo beneficios colaterales para muchos inversores que aprovecharon el reacomodamiento de carteras para obtener rentabilidades muy interesantes comprando los bonos que vendían los FCI.
Por otra parte, es importante destacar que las empresas Pyme que están en el mercado de capitales se beneficiaron (y se benefician) por las tasas convenientes de financiamiento que obtienen y la elevada demanda de los productos.
Leandro Fisanotti (CISE): En un análisis superficial, quien tenía una posición líquida y compró bonos en el momento de mayores bajas asumiendo que se trataba de una situación transitoria materializó jugosas ganancias. A modo de ejemplo, quien compró Bonar X en la semana del 21 de septiembre y los vendió al cierre del mes ganó un 15% en cuestión de días. Si se anualiza, estamos hablando del ¡750% de rentabilidad anualizada! Los rendimientos exiguos de los activos de “inversión productiva”, objeto de la RG 644, implican beneficios para las empresas emisoras a quienes les llovieron ofertas en las emisiones de obligaciones negociables (se registraron libros con ofertas por valores 80 veces superiores a los montos a emitir) o por los Cheques de Pago Diferido Avalados por SGRs. Éstas también fueron beneficiadas por las medidas. En esta partida también se encuentra YPF, que logró financiamiento a tasa Badlar con una enorme sobresuscripción.
Jaime Abut: Con estas medidas, puede haber ganadores en el cortísimo plazo, quienes aprovecharon a posicionarse en deuda dolarizada a precios deprimidos. Pero en el mediano plazo, crean incertidumbre y temor a nuevas medidas arbitrarias y carentes de sentido. En definitiva, se daña la confiabilidad que concluye por desalentar y hasta impedir la continuidad y crecimiento de las inversiones.
3. ¿Cómo calificaría el impacto y la reacción en los empresarios de Rosario?
Juan Perpén (Rosental Inversiones): No veo que esta resolución tenga un impacto directo en los empresarios de Rosario. En nuestra ciudad, no hay FCI, el público en general se notició del cambio de reglamentación cuando se comenzó a preguntar qué pasaba con los bonos de Argentina y las acciones que bajaban. Si no hubiera sucedido esto, nadie se enteraba de nada.
Fernando Luciani (MAV): En la ciudad, el impacto se dio principalmente en los grandes inversores institucionales que son los que principalmente invierten en este tipo de productos. Aunque parezca raro, los inversores minoristas todavía no tienen una gran participación local dentro de la industria de FCI. Lo que sucede es que se producen muchas consultas a los fines de poder analizar y proyectar cómo evolucionarán los precios de las cuota-partes.
Leandro Fisanotti (CISE): A juzgar por las consultas recibidas, la reacción de los empresarios rosarinos no fue diferente a la reacción general. Más allá de los intereses puntuales – tenedores de valores negociables, inversores y cuotapartistas de Fondos Comunes de Inversión – la mayor preocupación pasó por los fundamentos de la medida tomada por CNV en el marco de un contexto de elevada incertidumbre. En este sentido, la inquietud de muchos empresarios pasó por la posibilidad de que esta medida resulte la antesala de una profundización de iniciativas orientadas a valuar las carteras de inversión al tipo de cambio oficial. Trasladar este tipo de medidas a otros sectores como el financiero o asegurador implicaría la descapitalización de las entidades.
Jaime Abut: Creo que al estar este gobierno atravesando un fin de ciclo, los empresarios están más preocupados por los desafíos y oportunidades que se tienen por delante a partir de diciembre.
4. La resolución 646 trajo más volatilidad de la que ya había en los mercados, además de días bursátiles negros. ¿Qué escenario financiero imagina tras el pago del Boden 2015? ¿Se puede esperar otra medida similar del gobierno actual?
Juan Perpén (Rosental Inversiones): Creo que podemos esperar medidas similares, quedan meses que van a ser movidos hasta el 10 de diciembre, cuando asuma el nuevo gobierno. No obstante esto, la Argentina sigue ofreciendo muy buenas oportunidades para los inversores, sólo hay que ser un poco más cuidadoso que antes con el vehículo que se utiliza para realizar estas inversiones.
Fernando Luciani (MAV): El pago del Boden 2015 es lo normal, ya que ello es lo que corresponde. Una política clara de pagos permite proyectar una política de endeudamiento sostenible tanto a nivel nacional como internacional. Este tipo de conductas acerca inversores a los mercados. Sería deseable que la mayoría de los dólares que los inversores cobren sean reinvertidos en otros activos bursátiles.
Leandro Fisanotti (CISE): Resulta difícil predecir esto. A priori, la RG 646 tuvo un impacto en el mercado pero es complejo analizar si realmente permitió una recuperación de carteras de las entidades que habitualmente ofrecían bonos en mercado secundario. A las claras, la baja en la cotización del dólar “contado con liqui” fue efímera. Tal vez esto desaliente medidas similares. El pago del Boden 2015 inyectó algo liquidez al mercado y probablemente un empuje de confianza se traduzca en mayor demanda por activos de renta variable al extenderse el horizonte de inversión de las carteras sin el inminente vencimiento de este título. El 3 de octubre aparecía como el “día D” en los calendarios.
Jaime Abut: Creo que el pago del Boden 2015 trae mayor tranquilidad a los mercados y que nuevas medidas como la Res. 646 serían imprudentes y carentes de sentido. Pero debemos pensar en una estrategia integral para reposicionar a la Argentina en los mercados, lo que supone como, ya se ha dicho, resolver deudas pendientes con los holdouts y otros acreedores, ya que es prioritario volver al mercado de crédito en condiciones adecuadas, como lo están logrando otros países de la región (por caso, Bolivia).
4. ¿Entiende que las resoluciones 646 y 644 de la CNV son medidas contra de los FCI por algún motivo en particular?
Juan Perpén (Rosental Inversiones): No creo que el gobierno emita estas normas “contra” los FCI, sino que está buscando mecanismos para controlar otro tema que le preocupa mucho más, que es el tipo de cambio. Con esta medida lo que se intenta es calmar el Dólar Bolsa, o Contado con Liqui, como se lo conoce en la jerga. De hecho, lo lograron. El Dólar Bolsa pasó de valer $14,50 a valer $13,50. Es decir, lograron que baje 1 peso. Ahora bien, ¿esto no genera más atractivo de la gente en dolarizarse? Sobre todo teniendo en cuenta que el dólar informal siguió su marcha y cotiza en torno a los 16 pesos.
Fernando Luciani (MAV): Bueno, yo no diría “contra los FCI”. Es decir, la CNV dictó algunas normas tratando de regular una industria con los parámetros que entiende aplicables. Esos parámetros pueden tener desvíos o no, pero no creo que sean en contra de los FCI.
Leandro Fisanotti (CISE): A priori, no se trata de medidas vinculadas entre sí, aunque ambas tienen impacto en la industria de los FCI. Por una parte, la RG 646 implicó que los Fondos Comunes de Inversión que tenían en su cartera activos nominados en dólares debieran reducir su exposición a fin de evitar una pérdida contable. Esto trajo como corolario una enorme volatilidad y caída transitoria en las cotizaciones hasta que cedió la presión vendedora, aun cuando haya sido un efecto transitorio. La RG 644 tiene efectos de largo plazo al obligar a los FCI a colocar un porcentaje de su patrimonio en proyectos de “inversión productiva”. En el marco de las medidas recientemente anunciadas para la promoción del financiamiento Pyme en el Mercado de Capitales, la RG 644 es la más controvertida ya que al empujar a los FCI a comprar masivamente activos que se encuentran disponibles en forma limitada (solamente son elegibles como “inciso k” aquellos que determina un comité de elegibilidad) provoca un colapso de los rendimientos y genera una transferencia de riqueza de los cuotapartistas de los FCI que forzosamente invierten – en forma indirecta – en estos activos hacia las emisoras que obtienen fondos a tasas negativas. En el cierre de septiembre se vieron cotizaciones insólitas: obligaciones negociables de YPF en mercado secundario se llegaron a negociar con rendimientos negativos del 35%. Esto no refleja el valor del título sino la necesidad de los FCI de cumplir con cuotas.
Jaime Abut: Este gobierno se ha venido caracterizando por atender más a la coyuntura que al largo plazo y con una regulación que no consigue atraer inversiones y posibilitar una paridad cambiaria realista.
6. ¿Cuál debería ser la estrategia del próximo gobierno en materia cambiaria?
Juan Perpén (Rosental Inversiones): Creo que si hay un misterio sobre el próximo gobierno, sea cual fuere el candidato que gane, es lo que va a suceder con la política cambiaria. Las presiones externas (devaluación del Real, tasas de interés en alza en EEUU) hacen que sea casi imposible continuar con el atraso cambiario que tenemos. No obstante, más allá de quien gane, no creo que tengamos una política de shock en cuanto al tipo de cambio. El costo político sería muy grande. Respondiendo a la pregunta, la estrategia debería pasar por lograr llevar el tipo de cambio hasta un punto donde nos vuelva, nuevamente, competitivos a nivel internacional, permita levantar las restricciones a las compras de dólares y haga innecesaria la existencia del dólar informal. No es un trabajo fácil, y la historia Argentina le juega en contra.
Leandro Fisanotti (CISE): Siempre es bueno recordar que el tema cambiario es multifactorial y cualquier análisis superficial resulta insuficiente. El próximo gobierno tendrá como un punto prioritario en la agenda devolver la rentabilidad y competitividad a los sectores productivos, aunque esto no se logra solamente por la vía nominal. A la hora de plantear las expectativas en relación a la política cambiaria, esto debe ponerse en un conjunto que incluye también al espectro completo de políticas para la producción. En esta línea, todos los candidatos apuntan a mejorar las perspectivas para el sector productivo.
Jaime Abut: La estrategia cambiaria implicaría, fundamentalmente, un tipo de cambio ajustado a las necesidades de nuestro comercio exterior y que atraiga las inversiones indispensables para nuestro sostenido crecimiento. Hasta ahora, esto choca con un atraso cambiario que debería implicar una devaluación a partir del nuevo gobierno, así como atraer divisas necesarias para recomponer nuestras reservas y posibilitar un tipo de cambio que tenga previsibilidad y continuidad, sin el rezago que alienta importaciones y desalienta exportaciones e inversiones. Mientras ello sucede, es indispensable concretar asistencia financiera externa de los organismos multilaterales (Banco Mundial, FMI, Banco Interamericano de Desarrollo), que nos permitan encarar inversiones productivas y de infraestructura, tan imprescindibles y postergadas en nuestra economía. La política cambiaria, así como la política monetaria y crediticia, deberían integrar el conjunto de una política económica que haga factible un crecimiento sostenido y estable.
