Por TSA Bursátil
El 13 de agosto Argentina asistirá a elecciones primarias, abiertas, simultáneas y obligatorias (PASO), donde se definirán los candidatos de cada espacio que competirán en las elecciones generales de octubre. Hasta ahora, la situación puede dividirse en dos grandes categorías, que van por caminos separados. Por un lado, las variables macroeconómicas continúan deteriorándose con el pasar de los meses y, por otro, los activos financieros están gozando de un rally inaudito a nivel mundial.
¿Qué tan grave está la macroeconomía al inicio del segundo semestre? Basta con observar las cifras de actividad, reservas e inflación. Recientemente el INDEC publicó el EMAE, que presentó una variación mensual negativa de -1,9% en abril y -4,2% en la comparativa interanual. No solo es el peor registro desde enero 2022, sino que representa un regreso a las contracciones mensuales luego de un breve período de datos favorables a principio de año. Comienzan a presentarse los efectos de la sequía sobre el sector agrícola que, a su vez, repercute en los derechos de exportación y, por ende, sobre el déficit en las cuentas públicas.
Por su parte, las reservas continúan en una trayectoria oscura, con las ventas del BCRA acumulando 2.805 millones de dólares en los primeros seis meses del 2023. Con la cosecha “gruesa” llegando a su final y una última edición del Programa de Incremento Exportador no tan próspera, la oferta de divisas parece acotada para afrontar los meses venideros hasta el comienzo de la cosecha de trigo. Por si fuera poco, Argentina aún afronta desembolsos con el FMI, que en definitiva socavan las cifras de reservas netas, con algunas consultoras estimándolas actualmente en -5.000 M de USD. Aquí la posibilidad de que el Fondo acepte un nuevo acuerdo y adelante desembolsos podría tener un efecto tranquilizante, aunque no duradero.
Finalmente, el aumento de los precios no da tregua, terminando de configurar un camino sinuoso de cara a las elecciones y comienzo de un nuevo gobierno. Ya son 16 meses consecutivos de aceleración en el ritmo de variación interanual, para ubicarse en +114,2% en mayo. Sin embargo, inferir los números futuros puede ser más importante que los registros pasados.
Si se anualiza la tasa acumulada en los primeros 5 meses del año, hablamos de una inflación de +132,8%, mientras que si hacemos el ejercicio para el promedio de los últimos 3 meses (con los registros mensuales más elevados del 2023) la cifra asciende a +150,9%. Vale destacar que la mediana de los encuestados en el REM del BCRA proyecta una inflación de +148,9% punta a punta para 2023 y +171,1% para los próximos 12 meses.
No obstante, es preciso aclarar que existe un sesgo a la baja en las estimaciones, toda vez que se las compara con la cifra efectivamente publicada. Si a esto le añadimos una tasa de expansión de los pasivos remunerados por el BCRA de +154,9% efectivo anual, la variación de los precios podría tomar estas cifras como un piso más que como un techo.
Dado el estado de la economía, se podría esperar que los activos locales estén completamente deprimidos. Sorpresivamente, no es el caso de la renta variable y los bonos soberanos en dólares, los cuales vienen mostrando una apreciación fenomenal desde hace un tiempo.
En el primer semestre del año, el Merval en dólares (CCL, implícito en las cotizaciones de GGAL) registró una suba de +35,7%, cerrando en torno a los 830 puntos. Esta performance supera a la de referencias internacionales como el S&P 500 (+15,9% en el mismo período) o el STOXX Europe 600 (+8,7%). Incluso, superó al Nasdaq Composite (+31,7%) que vio gran parte de sus ganancias gracias al desarrollo de la inteligencia artificial.
Mirando los ADRs, los bancos, con Galicia (GGAL) encabezando, fueron unos de los principales ganadores, junto con YPF (YPF), Edenor (EDN) e IRSA (IRS). Los bonos, si bien con una dinámica favorable, han experimentado subas más moderadas. Como referencia, la curva de Globales terminó el semestre con ganancias promedio de +19,1%.
En este sentido, surgen dos preguntas: ¿Cómo pueden obtenerse estos rendimientos en medio de un contexto económico local desafiante y sin perspectivas claras? Los flujos globales hacia equity supieron jugar su parte, en medio de un clima propicio en las bolsas mundiales a raíz de una inflación en descenso y economías que no parecen acusar recibo de los ciclos de ajuste en la política monetaria de los bancos centrales.
Pero, además, al principio de este informe se habló de un determinante que puede estar jugando un rol importante o que por lo menos puede hacerlo con mayor ímpetu a partir de ahora. Cuando uno observa los números del Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) y el Índice de Confianza del Consumidor (ICC), ambos elaborados por UTDT, los mismos se encuentran en niveles mínimos considerando el promedio de las últimas 6 mediciones. Sólo en 2003 el oficialismo ganó elecciones con cifras tan bajas en estos indicadores. Esto nos muestra que parte de las subas recientes obedecerían al “trade electoral” y la expectativa de una nueva gestión de cara a los próximos cuatro años.
Por otro lado, ¿queda espacio para mayores subas en las cotizaciones? Considerando que el Merval en dólares previo a las PASO 2019 se ubicaba en torno a los 1.068 puntos, los valores actuales dejan posibles retornos de +29,0% en caso de que se busque ese nivel como referencia. Sin embargo, debe notarse que, al interior del índice, los distintos constituyentes han ido acoplando sus rendimientos y hoy podrían exhibir cierta sobrevaluación en términos de comparables a nivel internacional, como también en relación al nivel actual de riesgo país.
Además, con el REM anticipando caídas del PBI del -3,1% en el 2Q23 y del -0,8% en el 4Q23, el Merval debería hacer lo propio debido a la correlación positiva entre ambos. Quizá, la renta fija luzca como una oportunidad en estos tiempos, aunque para un perfil de riesgo medio-alto. Las paridades ya abandonaron los mínimos que supieron alcanzar hace unos meses, con lo cual hacia adelante deben ponderarse los distintos escenarios de “reestructuración” o “valorización” de los bonos.
Por el solo paso del tiempo, considerando la inversión “a finish”, la curva de Globales ofrece rendimientos de +38,4% y +33,0% en el caso de GD29 y GD30, mientras que el tramo medio ronda el +20%. Los escenarios de reestructuración en 2024 que se planteaban hace unos meses, obteniendo un NPV de 35 USD cada 100 VN ya son cosa del pasado, con el GD35 ofreciendo una TIREA adicional de +12%.
La euforia reciente puede encontrar sustento para continuar en las novedades que haya en el frente electoral y algún programa de estabilización para la macro, aunque las valuaciones actuales pierden atractivo en caso de que se materialicen los riesgos a la baja. Si bien puede haber algo de valor adicional en las acciones y los títulos de renta fija, la prudencia siempre debe ser un aliado a la hora de invertir en estos activos.
