El sábado de mañana se dieron nuevos anuncios en materia económica. Tanto el presidente como el Ministro de Economía Luis Caputo dieron entrevistas en las que afirmaron que se cierra la última canilla de emisión monetaria: la compra de dólares por parte del BCRA. Más tarde anunciaron que el problema de los puts estaría resuelto para el miércoles, dando así un paso más en el plano monetario del programa económico. Todas estas medidas dieron lugar a un fuerte debate entre economistas, políticos y especialistas en finanzas. ¿Qué lectura se puede hacer de estas nuevas medidas?
Para empezar, es importante aclarar que, así como cuando nosotros compramos dólares damos pesos a cambio, cada vez que el banco central compra dólares y los acumula en sus reservas también debe dar pesos a cambio, la diferencia entre un ciudadano de a pie y el BCRA es que este último lo hace emitiendo los pesos equivalentes (“imprimiendo” plata nueva). Esta era la única fuente de emisión que quedaba vigente luego de los anuncios de hace unos días atrás cuando se dio por terminada la remuneración de pasivos por parte del BCRA y se instrumentó el cambio de pases a Letras Fiscales de Liquidez (cuyos intereses y capital será asumido por el tesoro y ya no implicarán emisión monetaria). Por lo tanto, entramos ahora sí en emisión cero. El peso será la moneda escasa, la base monetaria amplia no verá cambios y se reducirá en la medida en que el tesoro mantenga el superávit (pues significa que “chupará” pesos de la calle). Además, dijeron que para el miércoles estará resuelto el problema de los puts (básicamente una opción que le permite a los bancos venderles ciertos títulos públicos al BCRA si quisieran hacerse de liquidez contra lo cual el BCRA debería emitir pesos para pagarlos), que se instrumentará a través de la venta de la opción por los bancos comerciales al BCRA y limitando la potencial emisión futura que generaban.
Pero volviendo a la emisión cero por compra de dólares, esta tendrá lugar mediante una operatoria que generó polémica. El BCRA seguirá comprando y vendiendo dólares en el mercado de cambios según la dinámica de exportaciones e importaciones. Si esto diera como resultado diario una compra neta, vendrá acompañada de una venta de dólares en el mercado contado con liquidación (CCL) equivalente a los pesos emitidos por la compra de dólares, dejando así constante la cantidad de pesos en la economía. ¿Cómo funciona esto? Supóngase que el BCRA compra un día 100 millones de dólares, al tipo de cambio oficial (redondeemos en $950) implicaría la emisión de 95 mil millones de pesos, para esterilizar esos pesos, venderá en el mercado CCL los dólares equivalentes. Si el dólar CCL cotiza $1.500, venderá 63 millones de dólares (95.000/1.500) en ese mercado, retirando así la misma cantidad de pesos.
¿Qué consecuencias tuvo esto? La primera reacción de muchos fue “están interviniendo el mercado para que baje el dólar”, lo cual en parte es cierto. Hoy la brecha es de más de un 50%, en el corto plazo esta medida debería aumentar la oferta de dólares en el mercado CCL y el tipo de cambio debería bajar, acercándolo más al oficial. Es innegable que la suba del dólar venía preocupando y esta medida no se aleja mucho de salir a vender dólares para intervenir. Pero creo que esa lectura se queda corta pues este anuncio debe interpretarse en el contexto de una transición hacia un nuevo régimen monetario y cambiario en la Argentina.
Hay por detrás un trade off, el BCRA dejará potencialmente de acumular reservas a cambio de reducir la brecha, y cuanto mejor salga menos reservas comprará el BCRA, pues supongamos el caso extremo en el que la brecha se va a cero, en ese caso debería vender todos los dólares que hubiera comprado. Obviamente, si baja la brecha se estará más cerca de una salida del cepo ordenada.
¿De qué depende que funcione? De la lectura que haga el mercado y las decisiones que tomen, por ejemplo, los productores agropecuarios que tienen que liquidar. El gobierno les quiere marcar la cancha, la señal que les da es “liquiden cuanto antes porque la brecha va a bajar y van a salir perdiendo si esperan” pero el éxito depende a su vez de que los que tienen que liquidar crear que esto va a pasar, y por tanto de lo que el resto de productores haga.
¿Va a suceder? No lo sabemos, pero el contexto de precios internacionales de commodities del agro a la baja, más la posibilidad de que este cambio en el esquema cambiario salga bien puede dejar expuestos a grandes pérdidas a los que posterguen las liquidaciones. Además, apostar en contra esperando una devaluación futura no garantiza que en una situación de estrés no se terminen tomando medidas que perjudiquen aún más al sector.
Si sale bien, caerá la brecha, el incentivo a las exportaciones le habrá dado más liquidación de las esperadas en esta etapa del año y quizás termine acumulando más reservas de las que hubiera conseguido en el corto plazo, aún con la intervención en el CCL, mientras persista la brecha. Todo eso jugaría a favor en un escenario de liberación de las restricciones cambiarias.
¿Y si sale mal? Si la brecha persiste, es decir, sale mal, la consecuencia será una baja acumulación de reservas, una profundización de la recesión, un aumento en la percepción de riesgo y la necesidad de hacer un cambio de régimen de shock. Pero la sensación es que hay menos para perder en este escenario considerando que la brecha ya es alta hoy y no se esperaba acumular reservas estos meses. El gobierno puede comprarse el tiempo necesario para llegar al tercer trimestre y dar el paso definitivo.
Las medidas no son una simple intervención cambiaria para que baje el dólar, aun cuando el timing nos dé esa sensación. Apuntan a seguir bajando el peso de los pasivos del BCRA para poder avanzar hacia un levantamiento del cepo que podría terminar en una especie de convertibilidad o hacer efectiva la dolarización. La pregunta está en cómo se dará el paso de fortalecer el activo, si el camino ya no es la formación de reservas vía comercio se puede pensar en que un préstamo internacional o alguna nueva operatoria de pasaje de obligaciones del BCRA al tesoro puedan ser el camino para fortalecer la posición internacional del central.
Hay algunos puntos débiles, si bien podría tener éxito en bajar la brecha, no queda claro qué pasará con la deuda soberano, y sobre todo con la deuda BCRA (Bopreales). Pues la posible menor acumulación de reservas puede interpretarse como una reducción de la capacidad de hacer frente a las obligaciones. Además, la percepción de riesgo era diferente entre el tesoro y el BCRA, pero con todas las medidas recientes que apuntan a sincerar como fiscal los problemas cuasifiscales queda menos claro que haya riesgos diferentes. No sería de extrañar una baja en los títulos hard dollar durante estos días.
Otra de las críticas fue que el gobierno entrará en una etapa de control de cantidad de dinero, tasa de interés y tipo de cambio en simultáneo, lo cual parece inconsistente. Respecto a este punto, primero no queda claro que no vayan a dar más libertad a los movimientos de tasa. Pero fundamentalmente, la visión en la que se basa el presidente nos dice que el precio que se determina en el mercado de dinero es el poder adquisitivo del dinero, no la tasa de interés. Es decir, la restricción en la oferta monetaria al cerrar todos los grifos de emisión no debería hacer que la tasa suba, sino que se desacelere la inflación. Además, el bimonetarismo de la economía argentina hace que lo relevante sea la tasa medida en dólares más que la tasa real en pesos, en un escenario de compresión de la brecha cualquier tasa (incluso si fuera cero) es positiva en dólares y no debería afectar la sostenibilidad del programa.
Lo importante a destacar es, si sale mal probablemente los resultados no terminen siendo tan diferentes de los que hubiera habido si no se hacía nada. Aunque la percepción de riesgo y la fragilidad política podría incrementarse. Pero si sale bien, se habrá dado un paso importante hacia el ordenamiento cambiario, y en este caso es probable que incluso la acumulación de reservas sea más alta de lo esperado, aún con intervención, lo que ayudaría a reducir los riesgos y no a incrementarlos. Si bien puede haber instancias intermedias de tipo de cambio fijo o flotación, creo que la lectura de estas medidas debe ser que la idea de dolarización (o algún esquema del estilo) sigue en pie dentro de la mente del equipo económico y cada vez parece menos descabellada.
Joaquín E. Aranguiz – Economista miembro del Centro de Investigaciones Sociales y Económicas de la Fundación Libertad
