- A falta de una reunión por parte del FOMC durante el mes, el principal mensaje de la Fed lo brindó Powell en el simposio anual en Jackson Hole, donde afirmó que están preparados para subir aún más la tasa de interés en caso de ser necesario. Destacó que la economía no está desacelerando como esperaban y que al mercado laboral le estaría costando encontrar un balance, cuestiones que podrían motivar una respuesta por el lado monetario. Según la lectura para el mercado, hay dos caminos hacia adelante: con tasas manteniéndose en el rango actual o uno, incluso, más elevado. Cabe destacar que, la última revisión del PBI para el 2Q23 mostró a la economía norteamericana creciendo a un mayor ritmo del pretendido por el banco central para no generar presiones inflacionarias, al tiempo que el GDPNow de la Fed de Atlanta espera una tasa de +5,6% para el 3Q23, aunque a priori luce demasiado optimista desde la óptica de analistas. El S&P 500 y el Nasdaq cerraron agosto en terreno negativo por segunda vez en el año (la anterior fue en febrero), pero, en parte, recuperándose en el tramo final del mes.
- En las PASO, La Libertad Avanza obtuvo un sorpresivo triunfo. Si bien las tres fuerzas en pugna quedaron relativamente alineadas en cantidad de votos, no pasa desapercibido que la participación fue baja (sólo superada por las elecciones primarias 2021). Patrones históricos indicarían que la concurrencia es mayor en las elecciones generales, al tiempo que disminuye el porcentaje de votos en blanco. Sumado a eso, hay aproximadamente 5 millones de votos correspondientes a candidatos que han perdido en las internas o que no superaron el umbral mínimo para estar presentes en octubre. Después de los primeros comicios, se publicaron 6 encuestas que muestran a la coalición encabezada por Milei como la ganadora, pero en 5 de ellas debajo del 40%, sugiriendo un posible ballotage. También, el oficialismo ocupa el segundo lugar también en 5 sondeos.
- Luego de que se llevara el tipo de cambio oficial a $350, analistas destacaron la rapidez en el traslado a precios de esta decisión. La mayoría de las estimaciones para agosto y septiembre rondan los dos dígitos mensuales, con el IPC Online de Bahía Blanca como proxy arrojando una variación de +10,47%. Esto llevó a inversores a buscar cobertura contra inflación, quedando representado en la curva de Lecer. La misma, pasó de rendimientos reales positivos previo las PASO, a operar con TIREA de -9,64% en el caso de la X23N3 o -13,47% para la X18E4 al cierre de agosto. Referencias más largas en la curva de bonos ajustables por CER como el TX24 y el T5X4 también pasaron de rendimientos entre +5% y +10% a ofrecer tasas reales de -4,66% y +1,00% respectivamente.
En lo que va del año, asistimos a un contundente rally del Merval tanto en pesos como en USD (medido al CCL implícito en las cotizaciones de Galicia). La renta variable argentina muestra una mejor performance a comparación de otras referencias internacionales, tanto de países desarrollados como de mercados emergentes. Incluso es superior al Nasdaq, impulsado principalmente por el boom de la inteligencia artificial. Por el momento, las PASO y la incertidumbre del resultado no lograron quebrar la tendencia alcista, con el índice local revalorizándose +4,5% desde el viernes 11 de agosto hasta fin de mes.
Al igual que en 2019, las PASO de 2023 resultaron un evento disruptivo. Con una participación históricamente baja, de menos del 70%, el candidato Milei de la coalición La Libertad Avanza (LLA) resultó el más votado, obteniendo el 29,86% de los votos válidos según el escrutinio definitivo. En segundo lugar, quedó la sumatoria de los representantes de Juntos por el Cambio (JxC) con 28,00% y, en tercero, el oficialismo encabezado por Massa, que alcanzó 27,28%.
Este resultado no fue anticipado por las encuestas, las cuales se incorporaron en los precios de los activos financieros locales reflejando, según el consenso de mercado, una victoria de JxC de entre 4,0% y 6,0%. Finalmente, los resultados confirmaron un escenario de “tercios” (o “cuartos”, considerando el importante nivel de ausencias), lo que aporta incertidumbre en el corto plazo.
La primera respuesta del mercado fue desfavorable, con el Merval en USD cayendo en la semana posterior a las elecciones -0,3%, junto con los Bonares y Globales retrayéndose en promedio -0,8% y -5,1% respectivamente, pero luego esta dinámica logró revertirse. De esta manera, entre el viernes previo a las PASO y el 31 de agosto, estos guarismos pasaron a +4,5%, +1,9% y -2,3%.
Mirando hacia adelante, vale la pena realizar dos comentarios en torno a las perspectivas de ambos mercados. En primer lugar, los actuales niveles de riesgo país cercanos a los 2.100 puntos básicos nos sugieren que, en función de su relación desde 2018, el Merval en USD debería valer 463 puntos, casi -45% de su nivel actual. Esto se combina con que muchas empresas argentinas presentan múltiplos de valuación bastante alineados con compañías comparables de otros países emergentes, cuyos niveles de riesgo país y situación macroeconómica son marcadamente más favorables.
“Sería necesario un reordenamiento de los precios relativos de los activos argentinos”
En este sentido, sería necesario un reordenamiento de los precios relativos de los activos argentinos, ya sea a través de una corrección bajista en las acciones o alcista en la renta fija en dólares. Para analizar el potencial de los bonos en dólares, planteamos un escenario de reestructuración que permita descomprimir las necesidades de financiamiento de corto plazo, adaptándolas a la balanza comercial promedio de los últimos diez años. A una Exit Yield de 10%, los retornos promedio son de +45,1% a junio de 2024, pero al 15% son de -4,1%. En el escenario más “ácido”, sólo vemos retornos positivos en el GD35, AL35 y AL41. Naturalmente, la relajación de supuestos en el análisis arroja mayores retornos de la inversión a costa de hacer mayores concesiones en términos de necesidades de financiamiento del sector público.
En cuanto a la dinámica del mercado de cambios, tanto el MEP como el CCL (GD30, CI) avanzaron +34,7% y +19,3%, desde $546,75 a $736,64 y $568,92 a $678,52, llevándose la mayor parte de la atención de los inversores en las últimas ruedas. Siguiendo la línea de lo anticipado en nuestro editorial de julio, en caso de una victoria de LLA en las PASO, el discurso de dolarización podía disponer a los inversores una mayor demanda hacia los “dólares libres”. En este contexto y en vistas de calmar el tipo de cambio, la CNV estableció un límite semanal de VN 100.000 para ventas de bonos soberanos en dólares contra dólares en el segmento PPT, aunque sin imponer restricciones para las operaciones fuera de pantalla (negociación bilateral) ni para otros tipos de activos.
Visto desde una perspectiva histórica, los niveles actuales de tipo de cambio real de los dólares financieros son compatibles con los niveles de pánico observados a mediados de 2022 en el marco de la corrida contra la deuda en pesos y los cambios de ministro, superiores al máximo de salida de la convertibilidad en 2002, por lo que podrían estudiarse estrategias de “carry-trade” hasta las elecciones generales. Sin embargo, vale la pena tener en cuenta que, el ITCRM medido en base al MEP/CCL ha tocado niveles superiores en los últimos años, como así también la volatilidad imperante en el actual período de transición.
