Javier Milei llegó a la presidencia de Argentina con un discurso condenatorio de la política tradicional, de las corporaciones sindicales y profesionales y del rol del Estado como asignador de recursos y redistribuidor de ingresos y riquezas.
Ya en la presidencia, continuó con el mismo discurso, pero trata de hacerlo entendible explicando las decisiones que va adoptando en materia económica. Tiene dos obsesiones centrales:
- El equilibrio absolute de las cuentas fiscales y la eliminación de la expansión monetaria para erradicar la inflación. Y
- La reforma del Estado y la desregulación de la economía para conseguir una eficiente asignación de recursos por parte del sector privado, camino imprescindible para el crecimiento sostenido de la Economía
Si bien ha dictado nuevas normas y todos los días publica alguna decisión sobre la reforma del Estado y la desregulación de la economía propuestas y diseñadas por Federico Sturzenegger, Javier Milei está convencido que para poder llevar a cabo con éxito la reorganización integral de la economía va a necesitar contar con un apoyo legislativo que está lejos de tener. Por eso, en materia política electoral tiene todos los sentidos puestos en la elección de medio término de octubre de 2025. Las encuestas dicen que el éxito en materia de lucha contra la inflación será la clave para ganar esa elección. Por consiguiente, el equilibrio macroeconómico es la obsesión prioritaria en este momento y lo será en el curso de 2025, hasta la elección.
La evolución de las cuentas fiscales hasta agosto de 2024, las proyecciones hasta fin de año y las metas presupuestarias para 2025 sugieren que el objetivo del déficit fiscal cero estará muy cerca de cumplirse.
Los gastos primarios que eran 19,8% del PBI en 2023 terminarán reducidos a 13,8% en 2024 y se mantendrán prácticamente en ese mismo nivel en 2025. Los ingresos también descendieron entre 2023 y 2024, pero menos que los gastos. Pasaron de 17% del PBI a 14,8% y se espera que se mantengan en ese nivel en 2025.
Dado que el gobierno ha reducido ya el impuesto país y terminará de eliminarlo para fin de año, surge la duda de cómo será reemplazado el ingreso que ese impuesto significó en 2024.
En el proyecto de presupuesto se indica que el reemplazo provendrá de los impuestos a los combustibles y al dióxido de carbono que aumentará 155% en comparación con lo recaudado en 2024 y de los impuestos sobre las exportaciones cuya recaudación se estima el doble que en 2024 (100% de aumento).
Es posible encontrar diversas debilidades en el ajuste fiscal proyectado, pero dado la determinación del presidente Milei y de la audacia con la que enfrenta a los pedidos de aumentos de gastos y los reclamos por los recortes presupuestarios, es posible que en esta materia, el gobierno pueda cumplir con su objetivo en relación al gasto primario y las metas de recaudación. Surgen más dudas sobre las erogaciones por intereses, pero una evaluación de este rubro requiere entrar en el análisis de la deuda y su refinanciación.
Comencemos con las deudas del Banco Central. Es decir, con sus pasivos monetarios que se relacionan con el concepto de ‘emisión monetaria’ al que se refiere permanentemente el presidente y su ministro de Economía.
La Base Monetaria aumentó de alrededor de 10 mil millones de pesos a alrededor de 23 mil millones entre enero y setiembre de 2025, a pesar de que no existió déficit fiscal alguno durante esos meses. El origen de ese aumento fue el pago de intereses por los pasivos remunerados del Banco Central (Lelics y pases) que se utilizaron desde 2018 hasta 2023 para esterilizar la emisión monetaria a que daban lugar los déficits fiscales.
Para reducir esa fuente de emisión monetaria el Banco Central fue bajando la tasa de interés con la que remuneró a esos pasivos y tratando de que los bancos reemplazaran LELICs y pases por letras del Tesoro. Esta estrategia se llevó a su extremo con el reemplazo de las LELICs y pases por las LEFIs emitidas por el Tesoro y cuyos intereses si bien son pagados por el Banco Central, éste las debita de una cuenta del Tesoro en el Banco Central. Se trata de un artificio contable que traslada los pasivos remunerados del Banco Central al Tesoro.
En la medida que los Bancos decidan deshacerse de las LEFIs para conseguir liquidez, la Base monetaria aumentará como lo hacía antes cuando disminuian las LELICs y los pases, pero cuando paga intereses, no se registrará un aumento de la Base Monetaria porque en su lugar aumentará la deuda del Tesoro con el Banco Central a través del débito de esos intereses en la cuenta del Tesoro. La Base Monetaria podrá subir por todo el stock de LEFIs. Por eso el Banco Central ha dicho que el objetivo en materia de congelamiento de la Base Monetaria asciende a 47.700 millones de pesos, que es el stock de Base Monetaria ampliada que existía en el mes de junio, cuando comenzó el traspaso de los pasivos remunerados del Banco Central al Tesoro.
Que este proceso de aumento de la Base Monetaria está en marcha lo pone de manifiesto el aumento de M2 y, especialmente, de los préstamos al Sector Privado, dado que los Bancos se van desprendiendo de las LEFIs para prestarle a las empresas y familias.
La otra causa de aumento de la Base Monetaria es la compra neta de divisas por parte del Banco Central dado que esa compra se paga con emisión. Con el objetivo de minimizar esta causa de emisión, el Banco Central anunció la extraña medida de intervenir en el mercado CCL vendiendo divisas por el monto en pesos equivalente al pago por las reservas netas compradas. En realidad, esta medida persigue controlar el tipo de cambio en el mercado CCL utilizando divisas del superavit comercial adicionales a las que se resignan por el denominado dólar blend de las exportaciones (20% de los ingresos por exportaciones que se venden en el mercado CCL).
Una pregunta que surge de la descripción de este traslado de pasivos del Banco Central al Tesoro es cómo repercute esa operación en el pago de intereses del Tesoro. Llama la atención que a pesar de este mecanismo de aumento de la deuda, la factura de intereses se reduzca del 3,3% del PBI en 2023 al 2,5% en 2024 y 1,3% en 2025.
Para contestar esta cuestión es necesario analizar la composición y evolución de la deuda del Tesoro.
Los intereses que se pagan por la deuda en dólares en 2025 ascienden a cerca de 9 mil millones de dólares y los que se pagan por la deuda en pesos es de 1.300 millones. La suma de ambas cuentas de intereses representa 1,3% del PBI de 2025, coincidente con los pagos de intereses que se consignan en las cuentas fiscales.
Pero la factura de intereses en pesos está claramente subestimada porque tanto en 2024 como en 2025, el Tesoro renueva su deuda en pesos emitiendo letras con los intereses cargados, de tal forma que no aparecen como intereses pagados, sino que simplemente van siendo cargados sobre el stock de la deuda. Suponiendo una tasa real de interés del orden del 3%, la deuda en pesos que vence en 2025 y que seguramente será refinanciada, debería estar devengando intereses por alrededor de 2% del PBI. Con una contabilización normal, los intereses del 2025 deberían ascender a 3,3% del PBI (la misma cifra que en 2023) y el déficit financiero no sería cercano a cero sino del orden del 2% del PBI.
Nadie duda que los vencimientos de capital en lo que resta del año 2024, van a poder ser refinanciados. Aunque hay más dudas sobre los vencimientos que vencen durante 2025, el ministerio de economía considera que también podrán ser refinanciados.
Los vencimientos son seis veces más altos para la deuda en pesos que para la deuda en dólares (67,711 millones en comparación con 9,216 millones) pero en la medida que se mantengan las restricciones actuales al movimiento de capitales (cepo cambiario y financiero) es muy probable que la refinanciación se logrará, en todo caso pagando tasas de interés en pesos un poco mayores a las de las últimas colocaciones de letras del Tesoro.
La refinanciación de los vencimientos de la deuda en dólares que vence en 2025, que asciende a 9216 millones aún no está claro como se logrará. En los planes del Gobierno está desde un nuevo acuerdo con el FMI que al menos signifique desembolsos equivalentes a los pagos que deberán hacerse a esa institución, como ocurrió con el acuerdo que está venciendo y con swaps que podrían ser garantizados con títulos de deuda a largo plazo y, de ser necesario, con parte de las tenencias de oro del Banco Central. El gobierno no cuenta con que antes de 2026 se abra el mercado de capitales para Argentina con tasas de interés de un dígito porque no está dispuesto a eliminar completamente el cepo cambiario, algo que sería indispensable para lograr que se desmorone el riesgo país.
Para el pago de los intereses en dólares que en el año 2025 ascienden a 8,047 millones, el gobierno contará por un lado con los recursos fiscales en pesos, tal como lo prevén las cuentas fiscales y espera que ingresen suficientes dólares del superavit comercial al Banco Central.
Las proyecciones oficiales son optimistas en materia de comercio exterior. Para 2025 se prevé un superavit comercial de 20,748, apenas inferior al de 2024.
Pero la cuestión relevante es cuanto de este superavit comercial se transformará en ingresos netos al mercado controlado por el Banco Central, teniendo en cuenta que el 20% de las exportaciones, prácticamente equivalente al superavit comercial, de no cambiar la política cambiaria vigente, se liquidarán en el mercado CCL.
En este dilema radica la posición del staff del FMI, que desde el informe que siguió a la evaluación del cumplimiento de las metas al cabo del primer trimestre, viene insistiendo en que se elimine el dólar blend exportador y se compense con un ajuste cambiario equivalente. De hacerse pari pasu con la reducción del impuesto país, hasta su completa eliminación a fines de año, ese ajuste cambiario sería una devaluación perfectamente compensada que no tendría que provocar ningún efecto sobre la tasa de inflación.
En materia de inflación, el gobierno ha venido trabajando con la idea de que siendo 2% mensual el ajuste del tipo de cambio oficial, la tasa de inflación debería converger a ese 2%. Esto se puede visualizar en las proyecciones de inflación contenidas en el proyecto de Presupuesto que fueron elaboradas en el mes de julio.
Viniendo de 4% de inflación en junio, se estimaba un 3% de inflación para julio y del 2% a partir de agosto. Al mantenerse la tasa de inflación alrededor del 4% en julio y agosto, ahora, en el mes de setiembre, para que se puedan lograr las metas de inflación del presupuesto, la inflación debería ser de 1,2% mensual hasta diciembre y del 1,4% mensual promedio durante 2025.
La fuerte diferencia entre las proyecciones oficiales y las expectativas del Mercado (según el REM publicado el 5 de septiembre por el Banco Central), que son un espejo de las diferencias que ya existieron en julio y agosto entre aquellas proyecciones y la tasa de inflación publicada por INDEC, se explican porque el mercado tiene una teoría de la inflación diferente a aquella con la que elabora sus proyecciones el gobierno.
El mercado y la mayoría de los economistas profesionales consideran que existen factores de inercia que además se corresponden con el aumento de los agregados monetarios relevante, M2 y los préstamos al sector privado. Desde el mes de junio, estos agregados vienen creciendo al doble del ritmo de ajuste del tipo de cambio oficial y con los anuncios que se vienen formulando en materia de política monetaria, aun cuando no se emitiera dinero para comprar reservas, todavía esos agregados podrían seguir creciendo a ese ritmo o incluso a un ritmo mayor por el mecanismo de creación de liquidez bancaria por venta de LEFIs al Banco Central.
La expansión de los agregados monetarios que impedirán que la inflación converja a tasas de inflación de entre el 1 y el 2% mensual al mismo tiempo ayudarán a que se consolide la incipiente recuperación del nivel de actividad económica que ya insinúan los indicadores de julio y agosto
Las proyecciones que acompañan al proyecto de presupuesto para 2025 en materia de crecimiento del PBI son mas realistas que las que se refieren a la tasa de inflación. Se proyecta que el PIB se recupere un 5,0% en 2025. Además, se espera un crecimiento sostenido del PIB en los años siguientes (+5,0% en 2026 y +5,5% en 2027).
En 2025, se prevé que el crecimiento del PIB esté liderado por los sectores industrial y comercial, con incrementos estimados de 6,2% y 6,7%, respectivamente. El sector agrícola, por su parte, muestra una expansión del 3,5%, impulsada por la recuperación de la cosecha del año anterior. En conjunto, los sectores vinculados a la producción de bienes presentan un crecimiento promedio del 5,6%, superando a los servicios, que se espera crezcan un 4,4%. Desde la perspectiva de la demanda, se anticipa una recuperación generalizada en todos sus componentes, destacándose un aumento del 4,5% en el Consumo Privado y un robusto crecimiento del 9,9% en la Inversión.
