La conferencia de prensa del viernes pasado implicó el paso a una “segunda etapa” del programa económico en el plano monetario, según lo dicho por el ministro Caputo. Al “déficit cero” (que se viene alcanzando luego de varios meses con superávit fiscal) se le sumaría la “emisión cero”. Concretamente, se cierra la fuente de emisión monetaria por los pasivos remunerados, es decir los pases, del BCRA. Es un paso más hacia la normalización macroeconómica y en última instancia apunta en la misma dirección que gran parte de los cambios económicos que trajo esta administración, allanar el terreno para que se puedan levantar las restricciones cambiarias sin sobresaltos.
Se dará creación a las LEREMO (Letras de Regulación Monetaria) que reemplazarán a los pases. Estas serán administradas por el BCRA, pero los intereses serán ahora responsabilidad del Tesoro. Esto implica que será necesario un fuerte compromiso fiscal ya que, para pagarlas, y en consecuencia que el mercado las demande sin problemas, será necesario que el tesoro mantenga de forma sustentable el superávit fiscal. Al cortar esta fuente de emisión el gobierno busca, por un lado, bajar la expectativa de inflación, y por otro dar un paso más en el saneamiento del balance del banco central, punto fundamental si se quiere hacer un cambio de régimen cambiario y monetario.
Caputo comentó que la salida del cepo se dará en una tercera etapa, ratificó el crawling peg del 2% y descartó cualquier devaluación discreta del tipo de cambio. Afirmó que el impuesto PAIS se va a bajar del 17,5% al 7,5% entre agosto y septiembre, cuando la recaudación empiece a tener los efectos positivos de la ley bases y el paquete fiscal. Sin embargo, no dio más claridad respecto a cómo será el camino hacia el levantamiento de las restricciones en el mercado de cambios.
¿Qué lectura se puede hacer de estas medidas y cuál fue la reacción del mercado? Lunes y martes fueron días de suba del tipo de cambio, caída en los activos argentinos, pero el miércoles el pánico cesó y se empezaron a ver signos de recuperación. Si bien la lectura por parte de la mayoría de medios fue que el mercado se tomó mal los anuncios del viernes, creo que esto es un poco exagerado. El contexto internacional viene siendo adverso para los activos emergentes, y Argentina no escapa a esos movimientos. Bailamos al mismo son que Brasil, Chile, Colombia y el resto de países de la región, con la diferencia que en nuestro caso sobrerreacionamos las fluctuaciones.
Sí puede decirse que existe cierta impaciencia por parte de algunos agentes que consideran que ya es hora de que el gobierno de una hoja de ruta sobre la salida del cepo, o empiece a levantar de a poco algunas limitaciones. También hay muchos individuos y empresas que toman decisiones en base a un escenario de devaluación inminente, cosa que el equipo económico descartó una y otra vez. Pueden estar equivocados como que no, pero de momento el gobierno sigue teniendo de su lado el factor sorpresa y eso le da flexibilidad para tomar las decisiones según como se vayan desenvolviendo los acontecimientos.
Sobre la base de las consideraciones antes hechas se pueden deducir al menos tres posibles escenarios y maneras de salir del cepo, reconociendo que en la realidad podrían darse o no. La salida gradual, la salida de shock o el cambio de régimen con apoyo del FMI o el mercado.
Un escenario podría ser que la economía efectivamente se recupere, al hacerlo aumente la demanda de dinero por motivo transaccional y dado que las fuentes de emisión se han reducido, a los agentes de la economía le quedarían dos opciones, transaccionar masivamente en dólares, lo cual estaba en algún momento en la mente de Milei pero veo poco probable considerando el aspecto institucional, o la otra alternativa que sería “vender dólares” (o sus movimientos equivalentes) a cambio de los escasos pesos, ya sea liquidando al BCRA lo que mejoraría las reservas, o en el mercado paralelo bajando la brecha, o bajando los precios en pesos de la economía (que se condice con el escenario de desinflación que tienen en mente) o incluso el tesoro podría inyectar esos pesos en la economía dejando vencer compromisos, lo cual no sería inflacionario considerando que el origen estaría vinculado a una demanda genuina de pesos. Este sería el mejor de los mundos porque implicaría estabilizar ambos signos monetarios, el peso y el dólar, a la vez. Factor clave para cualquier economía bimonetaria como la Argentina, según muchos economistas. Bajaría la brecha, la inflación, se recuperaría la actividad y con ella seguramente la recaudación y el cumplimiento de la meta fiscal, caería el riesgo país, se abriría la ventana de financiamiento externo y se podría salir del cepo ya sea con tipo de cambio fijo o flexible.
Otra posibilidad es que la actividad no se recupere sino hasta bien adentrado el 2024 o principios de 2025. Que las restricciones se tengan que mantener ante la imposibilidad de seguir fortaleciendo el balance del BCRA, pero que sin embargo no implique una expectativa violenta de devaluación ni pérdidas de reservas, y por tanto que la situación actual se mantenga en stand by por algunos meses más. Quizás es en este escenario donde podrían intentarse salidas graduales, devaluando el tipo de cambio oficial cuando se baje el impuesto PAIS, levantando de a poco las restricciones y asumiendo que el impacto en precios será inevitable pero necesario para poder alcanzar un equilibrio macro antes de las elecciones del año siguiente. Se podría recurrir a algún préstamo nuevo con el FMI, pero esto lo veo poco viable desde lo político considerando que tiene que ir al congreso y dar esta señal haría que los agentes económicos se anticiparan a la salida del cepo presionando contra las reservas del BCRA. Sin dudas es un escenario adverso que pondría al gobierno a luchar en varios frentes y generaría más impaciencia a medida que nos vayamos adentrando en 2025.
El peor de los escenarios, aunque a día de hoy considero que es el menos probable, viene aparejado a los riesgos que enfrenta la actual administración, básicamente los meses siguientes van a ser adversos para el gobierno desde los datos y el discurso. El inverno implica una merma en el ritmo de formación de reservas, incluso adelantaron que pueden perderse hasta 3 mil millones, los datos de inflación tendrán una pequeña suba (por ajustes tarifarios, aunque el dato a mirar es la inflación núcleo) y probablemente junio venga con déficit fiscal. Si bien esto ya fue anticipado por el gobierno hay que ver la reacción ante la confirmación. Por otra parte, el contexto externo puede ser un aliado o un enemigo para los planes del gobierno, la postergación de la baja de tasas en Estados Unidos al no confirmarse aún una tasa de inflación conforme a lo esperado, sumado a las elecciones norteamericanas que parecen ser de final abierto y que podrían generar mucha volatilidad, implican inestabilidad para los países emergentes y los movimientos en las monedas. Si no hay resultados internos y el contexto internacional se pone adverso para nuestro país, el mercado podría dejar de creer en el equipo económico, aumentar las expectativas de devaluación, lo que significa postergar las exportaciones y aumentar las importaciones, presionando sobre las reservas del central e impidiendo el acceso al mercado de capitales por una suba en el riesgo país. Ni hablar las consecuencias en términos de inflación, ingresos, actividad, etc. que esto tendría. Frente a este escenario podría no quedar otra que recurrir a una nueva devaluación discreta o una salida de shock del cepo, implicando quizás un cambio de régimen como la dolarización “por las malas”, aunque casi con seguridad significaría una pérdida de credibilidad y la necesidad de un cambio en el equipo económico.
A día de hoy cualquiera de estos escenarios es posible, pero claramente no son igual de probables. El escenario más pesimista aún tiene bajas chances de suceder, el gobierno ha ido sorteando dificultades y hoy la situación es mucho mejor a la heredada. Aunque el contexto externo juega y no debe perderse de vista. El escenario más optimista también parece poco probable, pero a inicios de la gestión también parecía poco probable que se fuesen a acumular 5 meses de superávit fiscal y llegar mayo con inflación abajo del 5%, y sin embargo terminó ocurriendo. Lo importante es la cautela y que Caputo y compañía sigan teniendo la sartén por el mango, lo que les dará flexibilidad y la capacidad para ir tomando decisiones según como se vayan dando los acontecimientos. Tampoco se debe caer en el fervor de hacer anuncios todo el tiempo porque generan ruido.
Joaquín E. Aranguiz. Economista miembro del Centro de Investigaciones Sociales y Económicas de la Fundación Libertad.
