El mes de septiembre quedó caracterizado por una marcada volatilidad en los mercados financieros. La elevada variabilidad en los precios se debió tanto a factores ya esperados (principalmente la proximidad de los comicios nacionales) como focos de incertidumbre originados en los mercados externos y doméstico.
En el primer rubro, el marcado deterioro en la economía brasilera – con la pérdida de su grado de inversión y debilitamiento de la moneda – estuvieron a la cabeza y puso mayor presión sobre el tipo de cambio en la Argentina, acrecentando la percepción de un atraso cambiario que impacta en los distintos sectores productivos. Las cotizaciones de los activos financieros no estuvieron ajenas y acusaron el impacto, incrementando el sesgo a la dolarización de los portafolios. A este panorama se le sumaron novedades en materia regulatoria propias del Mercado de Capitales que sacudieron las cotizaciones y elevaron la incertidumbre.
Precisamente, las modificaciones regulatorias de referencia obedecen principalmente a la actividad de los Fondos Comunes de Inversión. Por una parte, se incorporó al cuerpo reglamentario de la actividad una obligación de incorporar en el portafolio de inversiones una proporción de activos catalogados como proyectos productivos en los términos de la Resolución Conjunta Nº 620/2012 y 365/2012 sancionada en 2012 por las carteras de Hacienda e Industria, respectivamente. Esto implica la obligación de añadir entre las inversiones del Fondo Común de Inversión activos que hayan sido definidos como instrumentos para el financiamiento de proyectos productivos, infraestructura o Pymes por parte del Comité de Elegibilidad creado por la mencionada norma. En relación a este rubro, la Comisión Nacional de Valores estableció en su RG 644/2015 la cuota del 2,5% del patrimonio del fondo en este tipo de colocaciones.
Vale mencionar que este cupo resulta obligatorio con independencia del objeto de inversión declarado en el reglamento de gestión del fondo. Solamente se establece un período de adecuación mayor para aquellos fondos destinados principalmente a la administración de posiciones líquidas (normalmente conocidos como fondos de Money Markets). Ante este escenario, los fondos debieron moverse rápidamente para integrar en sus carteras aquellos activos aceptados, que no abundan en oferta. Esto llevó a una enorme presión compradora que fue aprovechada por las emisoras elegibles, pudiendo financiarse a tasas extremadamente bajas. Una evidencia de esto es el hecho de que se hayan llegado a negociar Cheques de Pago Diferido de Pymes a tasas que rayan el valor nulo: 0,01% (sí, ¡0,01%!). En este sentido, septiembre quedará en la memoria de más de un operador por el hecho de haber vendido o comprado instrumentos a tasas irrisorias.
Otra marca clara en este sentido pasó por la abrumadora sobreoferta que experimentaron las emisiones primarias de valores negociables con el rótulo de “inciso k” (esto es, computables para los FCI en este requerimiento). La licitación de mayor volumen del mes corresponde a la colocación de Obligaciones Negociables de YPF, en la que la empresa salió a buscar $ 1.900 millones al mercado y recibió ofertas por unas 26 veces ese monto. Otras emisiones que también ostentaban el rótulo de “inciso k” presentaron experiencias similares. La colocación de los Valores de Corto Plazo de Integración Eléctrica Sur Argentina S.A. tuvo ofertas por $ 13.395 millones para una emisión de $ 175.000.000, es decir 76 veces el monto a emitir. También se puede destacar el caso de la empresa Tersuave, que también tuvo ofertas por unas 80 veces el monto de 35 millones que salió a buscar en bolsa.
La explicación detrás de este fenómeno pasa por el hecho de que la industria de Fondos Comunes de Inversión debe volcar en un plazo acotado un monto cercano a los 4.000 millones de pesos a este tipo de inversiones (monto que se duplica al considerar también una imposición provista por la Superintendencia de Seguros de la Nación a las empresas aseguradoras).
La medida fue festejada por las emisoras que pudieron aprovechar la bonanza de tasas, al igual que otras empresas lamentaron no estar en condiciones de salir rápidamente al mercado en busca de financiamiento barato. La otra cara de la moneda pasa por la rentabilidad de los inversores. En la mayor parte de los Fondos Comunes de Inversión (un 90% del total), el objeto de inversión no se corresponde con este tipo de instrumentos que, a la postre, terminan por ofrecer rentabilidades inferiores al objetivo planteado en los reglamentos de gestión de los mismos.
Más allá de lo establecido en la RG 644, sin lugar a dudas el cambio que mayor trascendencia tuvo fue el que marca otra controvertida reglamentación emitida por la Comisión Nacional de Valores. La Resolución General N° 646, publicada el 21 de septiembre, y que recién vio la luz en el Boletín Oficial cuatro días después, versa sobre los criterios de valuación aplicables a las inversiones correspondientes a activos que sean negociados en mercados extranjeros. En estos casos, se aplicará una forma de valuación diferenciada, tomando la cotización en la moneda de emisión (dólares) y convirtiendo la misma a moneda local al tipo de cambio comprador del Banco de la Nación Argentina.
Este cambio implica que aquellos activos valuados al tipo de cambio que surge de la paridad de cotizaciones en pesos y dólares de los activos financieros (normalmente conocido en la jerga como “contado con liqui”), pasa a ponderarse al valor oficial de la moneda norteamericana, lo que borra de un plumazo una brecha que rondaba el 50%. El resultado, una drástica caída en la valuación patrimonial de los fondos y una estampida de ventas de los distintos activos cotizantes en un primer momento que derivó en jornadas de fuertes caídas en las cotizaciones. La bolsa local vivió un martes negro. Seguido de un miércoles y jueves de igual tonalidad.
Las ventas generadas en los bonos emitidos en dólares, que vieron presionada su cotización, implicó una baja en el “contado con liqui”, que llegó a $1 (un 8% del valor registrado antes de la publicación de la norma), pero amplió la brecha entre esta cotización y el blue. El mercado informal, sin dar respiro, siguió trepando hasta máximos históricos.
Si bien resulta apresurado ponderar las consecuencias de la medida a apenas unas pocas jornadas de su implementación, si es posible juzgar la reacción del mercado ante la novedad. Las cotizaciones vivieron una de sus peores semanas del año en la puesta en vigencia de la iniciativa y los bonos cayeron drásticamente, erosionando el valor de las inversiones tanto para quienes se posicionaron en forma directa como a través de los Fondos Comunes de Inversión que resultan afectados en forma directa. La volatilidad trepó a niveles máximos. Para algunos fue una oportunidad de compra, para otros un momento de zozobra al ver caer el valor de sus inversiones.
Un aspecto que no puede ser soslayado es el hecho de que quienes invierten en Fondos Comunes de Inversión son – frecuentemente – ahorristas menos sofisticados que delegan la gestión de sus inversiones a administradores de patrimonios profesionales (los FCI). En tal sentido, aparecen como los más perjudicados, a pesar de que el espíritu de la norma pretendía – según indican sus considerandos – protegerlos.
En una visión de largo plazo, la existencia de instituciones estables aparece en múltiples análisis como uno de los determinantes en el desarrollo de un mercado de capitales robusto, el cual a su vez es un promotor del desarrollo al facilitar la agregación del ahorro y la canalización del mismo hacia la inversión productiva. En este orden, los Fondos Comunes de Inversión son un vehículo de gran eficiencia al permitir a los pequeños (y no tan pequeños) inversores el acceso a escala de inversiones. Si esta iniciativa terminara por alejar inversores de estos instrumentos, su efecto a la larga podría resultar contraproducente. El tiempo, como siempre, resultará un árbitro justo.
